坚朗五金002791：1Q经营杠杆受疫情拖累待需求曙光迎弹性

1Q22业绩低于我们预期公司将公布20211Q22业绩:2021年营收+31%至88.1亿元，归母净利润+8.8%至8.9亿元，符合此前业绩预测，1Q22营收同比增长+3.9%至12.9亿元，归母净利润扭亏—8944万元，低于我们的预期，主要原因是原材料增加和费用摊薄2021年:1)新品类保持高增长:受房地产影响，公司门窗五金同比+12%至41.8亿元，其他门窗产品合计同比+23%至13亿元家居/其他建筑五金新品类同比+54%/86%至148/17.6亿元，占比37%2)原材料及新品类拖累毛利率:由于去年有色等原材料价格上涨，公司综合毛利率同比—4ppt至35.2%(不含税费及附加费，下同)，其中门窗五金下降3.4ppt，而建筑五金等其他新品类多为战略寄售产品，毛利率同比低6.9ppt，家居产品同比+1.2ppt(新品上市后规模密集3)费用率持续降低:销售/管理/R&D费用率同比—1.2/—0.3/—0.5ppt，带动净利润率下降2ppt至10.1%4)稳定的现金流:存货周转为—15天至72天，平均回款期为+27天至106天，应付账款周转天数也增加了32天至99天，全年现金现金比率同比为—1.5ppt至81.5%，净现金比率持平于57%1Q22:1)疫情影响交付，收入略有增长:1Q22华东，华北地区交付受阻，收入同比增长4%，2)俄乌冲突带动原材料上涨:1Q22不锈钢/铝合金/锌合金环比上涨1%/7%/3%，使得公司1Q22毛利率环比下降3.3个百分点至28.8%，3)销售效能释放受阻:由于收入小幅增长，销售人员同比+~23%，使得销售费用刚性支出下，销售费用同比+26%至2.8亿元(销售费用率同比+3.8ppt至21.7%)4)经营性现金流持平:由于部分资金延迟至春节，1Q现金回笼率达到105%，但现金流出较多，使得经营性现金流同比基本持平5)资产负债健康:资产负债率45%，处于净现金状态发展趋势:短期需求回暖后充满弹性，长期飞轮效应有望上行我们认为短期内公司收入放缓，刚性支出压力显现伴随着房地产需求的回暖，毛利率和费用率将更具弹性长期来看，公司具有飞轮效应形成规模后，新渠道的效益就会体现出来，新品类的培养周期也会缩短我们认为收入和利润都有望保持高速增长利润预测和估值考虑了原材料和需求上涨的影响我们将2022e/23e EPS下调13%/12%至3.3/4.7元，当前股价对应22/23年24x/17x市盈率考虑到市场风险偏好下降，维持行业评级，下调目标价30%至105元，对应23年23xP/E，隐含32%的上涨空间风险下降超预期，原材料上涨超预期，人为影响释放不及预期